はじめに

2025年4月14日、東京証券取引所（以下「東証」といいます。）は、「MBOや支配株主による完全子会社化に関する上場制度の見直し等について」を公表し、マネジメント・バイアウト（MBO）や支配株主による完全子会社化等に関する企業行動規範の所要の見直し（以下今回の見直し後の企業行動規範について「MBO新ルール」といいます。）についてパブリックコメント手続きが開始されています（期間は同年5月14日まで）。MBO新ルールは、同年7月を目途に実施する予定とのことであり、パブリックコメント手続きを経て内容に変更が生じる可能性がありますが、本稿では、現時点（2025年4月22日）での情報として、MBO新ルールの概要について解説するとともに、MBO新ルールの施行に伴う実務上の留意点を公開買付届出書の作成の観点から取り扱います。パブリックコメント手続きを経て、MBO新ルールに変更が生じた場合には当該変更にかかる解説を行う予定です。

 

MBO新ルールの概要

MBO新ルールは、(1)少数株主への影響に関する意見の入手先・内容の見直し、及び(2)適時開示における情報拡充に大別され、概要は以下となります。

項目	内容
(1) 少数株主への影響に関する意見の入手先・内容の見直し
①適用対象の拡大	✓ MBO、その他の関係会社による完全子会社化等を適用対象に
②意見の入手先の変更	✓ 入手先が特別委員会に限定
③意見の内容の変更、検討の視点の明確化	✓ 「一般株主」にとって「公正であること」に変更 ✓ 意見における検討の視点として①M&Aの是非、②取引条件の公正性、③手続の公正性が明示 ✓ 適時開示資料に答申書の添付が必要に
(2) 適時開示における情報拡充
算定の前提条件の開示拡充	✓ DCF法による株式価値算定に関して、財務予測の前提となる考え方、割引率、継続価値、非事業用資産といった項目について追加的な開示が必要に

 

(1)　少数株主への影響に関する意見の入手先・内容の見直し

有価証券上場規程では企業行動規範として、支配株主を有する上場会社がその支配株主が関連する公開買付けに関する意見表明等の決定を行う場合には、当該決定が「少数株主にとって不利益なものでないこと」に関し、「当該支配株主との間で利害関係を有しない者」による意見の入手が求められてきました（有価証券上場規程441条の2第1項。）。そのため、支配株主が関与する上場会社の完全子会社化においては、当該上場会社にて特別委員会を設置し「少数株主にとって不利益なものではないこと」に関する意見を答申書の形式で取得することが実務上一般的に実施されています。

今般、MBO新ルールでは、このような少数株主への影響に関する意見を入手しなければならない場面を、従前の支配株主による完全子会社化に加えて、MBO、その他の関係会社[1]による完全子会社化等[2]を含めることとしています。また、意見の入手先については、「当該支配株主との間で利害関係を有しない者」から「利害関係を有しない社外取締役、社外監査役、社外有識者で構成される特別委員会」に限定され、意見の内容としても「少数株主にとって不利益でないこと」から「一般株主にとって公正であること」に変更されています。

①　適用対象の拡大
上記のように、意見を入手しなければならない場面として、支配株主による完全子会社化に加えてMBOとその他の関係会社による完全子会社化等が含まれることになりました。関連会社を完全子会社化するための公開買付けへの意見表明等にも適用対象が拡大されたことになりますが、上場廃止を伴う完全子会社化においては、特別委員会による意見を入手することが既に実務上一般的となっていると考えられますので[3]、MBO新ルールに伴う適用対象の拡大自体による実務上の影響はあまり想定されないといえます。

 ②意見の入手先の変更（特別委員会への限定）
MBO新ルールでは、意見の入手先を従前の利害関係を有しない「者」から社外取締役、社外監査役、社外有識者で構成される「特別委員会」に限定しています。公開買付け後も上場維持を前提として実施される取引（例として、支配株主が買付者と応募契約を締結する、連結子会社化を目的とする公開買付け）においては、特別委員会ではなく社外監査役から少数株主にとって不利益なものでない旨の意見書を取得する事例が見受けられます。もっとも、前述のように完全子会社化においては特別委員会から意見を取得することが実務上一般的になっていますので、特別委員会からの意見に限定されることによる影響は少ないと考えられます。

 ③意見の内容の変更、検討の視点の明確化
MBO新ルールでは、特別委員会から取得する意見の内容を従前の「少数株主にとって不利益なものでないこと」から「一般株主にとって公正であること」に変更しています。このように、被影響者（少数株主から一般株主）と評価（不利益なものでないから公正であること）の2点が変更されており、前者については経済産業省「公正なM&Aの在り方に関する指針」（2019年6月28日）（以下「公正M&A指針」といいます。）における表現と平仄を合わせたものと考えられます[4]。現状実務においても公正M&A指針を踏まえた運用が実施されていることが一般的であるため[5]、被影響者にかかる変更による影響は、表現面の修正等、限定的と考えられます。
一方で、評価については、東証が「価格の公正性に懸念があるにも関わらず、…「不利益でない」と意見する事例」を踏まえてMBO新ルールを策定していることから、従前より踏み込んだ内容と考えられます。「公正であること」を判断するための観点として、東証は「公正M&A指針も踏まえ、企業価値の増加分が一般株主に公正に分配されるような取引になっているか」を示しています。前述のように、実務において公正M&A指針を踏まえた運用がなされていることから既に上記観点も踏まえた検討がなされており、その意味では、従前と異なる対応が求められる場面は限定的とも考えられます。しかし、これまでの実務においては、買収による企業価値増加分を考慮しない事業計画（買収によるシナジーを加味しない事業計画）に基づき株式価値算定が行われることが一般的であったところ、このような実務上のプラクティスの中で、どのような場合であれば「企業価値の増加分が一般株主に公正に分配されるような取引になっている」と判断できるかは、今後の東証からの発信や、MBO新ルール施行後の実務の動向を引き続き注視していく必要があると考えられます。
また、対象会社・一般株主の利益を図る立場から、特別委員会による「一般株主にとって公正であること」に関する意見をするにあたり検討・説明すべき視点として、以下の事項が要求されることになりました。

• 対象行為（M&A）の是非（対象会社の企業価値の向上に資するか否か）
• 取引条件（買収対価の水準、買収の方法、買収対価の種類等）の公正性[6]
• 手続の公正性

いずれも従前の実務において検討され、その検討結果が特別委員会の答申書の中でも明示されてきたものですが、今回MBO新ルールにより特別委員会が検討・判断すべき事項として有価証券上場規程の中で明文化されることになっています。また、東証は各事項における検討の観点も示しており、特に、取引条件の公正性について「協議・交渉の方針、主要な論点があればその内容、当初の方針から変更が生じた場合にはその理由（破談リスクに関する検討内容等）」等の説明が求められていること、手続の公正性について公正M&A指針で例示されている公正性担保措置の一部を行わない場合にはその理由や行わないことについて全体の公正性の観点からどう考えるかの説明を求めていることについては、留意が必要です。具体的な留意事項については後記3．(2)及び(3)を参照ください。
さらに、MBO新ルールでは入手した意見の概要を適時開示資料に記載するのではなく、意見書そのものを適時開示資料の添付資料として要求することとしており、この点は従前よりも追加的な対応を求めており留意が必要です。

(2)　適時開示における情報拡充

MBO及び支配株主等による公開買付けに対して上場会社が意見表明等を行う場合の適時開示においては必要かつ十分に行うことが求められ（有価証券上場規程441条、441条の2、146頁）、算定に関する事項として算定の重要な前提条件の具体的な記載が求められる等[7]、追加的な開示が求められているところ、MBO新ルールでは、追加的な開示が求められる場面としてその他の関係会社等による完全子会社化等[8]を決定する場合を含めることとし、さらに株式価値算定の概要の開示を拡充しています。具体的には、ディスカウントテッド・キャッシュ・フロー法（DCF法）による株式価値算定の重要な前提条件として、①財務予測[9]、②割引率[10]、③継続価値[11]、④非事業用資産[12]について追加的な開示を求めるとともに、算定機関との関係として報酬体系（成功報酬か固定報酬か等）の開示を求めています。従前よりも踏み込んだ開示が求められることから追加的な対応が必要となる点留意が必要です。具体的な留意事項については、後記3．(5)を参照ください。

　

MBO新ルールの公開買付届出書作成への影響

(1)　特別委員会への諮問事項・特別委員会の答申内容

前記2.(1)のとおり、特別委員会から取得する意見の内容が「少数株主にとって不利益でないこと」から「一般株主にとって公正であること」に変更されるため、諮問事項及び答申内容もこれに合わせて修正されることになると考えられます。なお、MBO新ルールは適時開示に係る規制であり、金融商品取引法に基づき提出が求められる公開買付届出書には直接的に影響を及ぼすものではありません。しかし、公開買付けにかかる開示において、公開買付届出書をベースに適時開示書類を作成することが実務上一般的であり、公表資料において統一的な表現がなされることが望ましいと考えられることから、MBO新ルールにかかる適時開示の内容の変更は、公開買付届出書の記載内容に反映されることが想定されます。

(2) 取引条件の公正性[13]に関する記載（買収者との協議・交渉の過程）

MBO新ルールにおいて取引条件の公正性に関する検討の観点として示されたものは、現行実務において既に検討されるのが一般的なものと考えられますが、「買収者との協議・交渉の過程」の観点で「協議・交渉の方針、主要な論点があればその内容、当初の方針から変更が生じた場合にはその理由」の検討・説明が求められたことには留意が必要です。現行実務においても、特別委員会が関与した協議・交渉の過程として具体的な価格交渉の内容が開示されることがありますが、協議・交渉の方針等についてまで開示されることは一般的ではないと考えられます。特別委員会の方針変更に至る検討経緯が不明であること等から特別委員会がその役割を十分に果たしたとは評価できないとする近時の裁判例[14]を意識した内容と考えられますが、仮に、協議・交渉において相手方に示さない（いわば「手の内」である）「交渉・協議の方針」等まで記載することを求める趣旨であるとすると、交渉戦略上、買収者との間で取引条件について合意に至るまでは、買収者に当該方針等について知られないようにする必要があるため、買収者の目に触れることになる公開買付届出書等の書類のドラフトにも記載することができないと考えられ、書類作成スケジュール等の観点から留意が必要であると考えられます。

(3) 手続の公正性に関する記載（公正性担保措置の実施状況及び実施しない場合の理由・全体の公正性）

MBO新ルールでは、公正M&A指針で例示されている6つの公正性担保措置[15]の実施状況及び一部の措置を実施しない場合にはその理由やそれについて公正性確保の観点からどう考えるかについて検討・説明が求められています。6つの公正性担保措置については実施の有無にかかわらず、言及が必要になった点には留意が必要です。6つのうち実施しないことが多いのはマジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定と考えられますが、現行実務においても、同条件を満たす買付予定数の下限を設定しない場合には、同条件を設定すると「本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する対象者の少数株主の皆様の利益に資さない可能性もあると考えられること」等の理由を明示することが多いことから、MBO新ルールによって新たに対応が必要となることは少ないと考えられます。
また、強圧性の排除については、現行実務において明示的な公正性担保措置として言及されない場合もありますが、完全子会社化の取引においては、通常、公開買付けの決済の完了後速やかに公開買付価格と同一の対価を取得できるスクイーズアウト手続（価格決定申立権が確保されているもの）が予定されていることから、MBO新ルールの施行後は、そのことを公正性担保措置の1つとして言及することになると考えられます。
さらに、マーケット・チェックに関して、具体的かつ実現可能性のある対抗提案を受けた場合であって、MBO等に賛同するときには特別委員会における検討内容や当該判断の根拠の検討・説明が求められています。当該対抗提案の内容（対抗提案者の氏名・名称、取引条件等）についての開示が求められるのか（それともMBO等についての検討内容や判断の根拠を説明する上で必要な範囲でのみ言及すれば足りるのか）、MBO等の公表前に入札手続が実施される場合のMBO等の実施者以外の応札者による入札が「対抗提案」に該当するのかは現状明確ではありませんが、いずれにせよ対抗提案を受けた上でMBO等に賛同する場合には特別委員会での検討及びその内容の開示が求められることには留意が必要です。

(4) 答申書全体の記載

MBO新ルールでは、特別委員会からの答申書が適時開示書類の添付書類とされたことから、少なくとも添付書類として答申書の全文が開示されることになりました。現行実務では答申書の内容を開示書類としての読みやすさの観点から調整して開示書類に記載する取扱いが見受けられますが、このような従前の取扱いについて認められるのか、それとも開示書類の本文でも全文の開示が必要であるかは必ずしも明らかではありません。仮に開示書類本文でも答申書の全文の記載が必要とされる場合には、従前の対応から変更となる可能性があるため留意が必要です。

(5) 株式価値算定の重要な前提条件の記載

前記2．(2)のとおり、MBO新ルールではDCF法における株式価値算定の重要な前提条件について開示が拡充されています。公正M&A指針の内容を踏まえた拡充であるもの（財務予測期間の設定に関する考え方や従前公表された財務予測と大きく異なる財務予測を用いる理由等）や従前の実務でも言及されていたもの（FCFの大幅な増減の要因等）が多い印象ですが、以下のような従前の実務でほとんど言及されることのなかった事項についても開示が求められるものがあり、開示書類の作成に当たっては留意が必要です。

ⅰ. 割引率の種類、小規模リスク・プレミアムの考慮等
公正M&A指針では、割引率の種類の例として、株主資本コストか加重平均資本コストを明示しており、そのような説明を行うことが求められるとするのが文理解釈としても自然と考えられます。MBO新ルールで言及された小規模リスク・プレミアムとは、いわゆるサイズ・リスクプレミアム[16]を指していると考えられ、割引率の算出に当たってそのような考慮が行われた場合にはその内容と根拠を明示する必要があります。

ⅱ. 継続価値の具体的な数値（レンジ可）、パラメータ設定に関する考え方
継続価値については従前からその算出手法（永久成長法やマルチプル法等）の開示が求められていましたが、MBO新ルールでは継続価値の具体的な数値そのものの開示が求められています。企業価値・事業価値や純有利子負債の具体的な数値の開示は求められていませんが、事業価値における継続価値だけは具体的な数値の開示が必要になります。また、特殊な前提条件（最終事業年度の一時的な支出を考慮しない等）の内容も開示が必要となったため、最終事業年度のFCFを継続価値算出のためのFCFとしてそのまま利用しない場合（調整する場合）には「特殊な前提条件」として調整内容の開示が必要となるか検討する必要があります。

ⅲ. 算定において重要性を有する非事業用資産
公正M&A指針でも、企業価値を構成する非事業用資産の価値について株式価値算定において重要性がある場合には、これについての考え方を説明することが望ましいとの指摘があると言及されていましたが[17]、MBO新ルールでは、非事業用資産について、算定において重要性を有する場合に個別資産の算定上の取扱いの開示が求められることになりました。重要性を有するか否かについて個別の判断が必要となりますが、重要性があると判断された場合には、非事業用資産とされた個別資産の概要とともに非事業用資産とした基準（切り分けについての考え方）についての開示を検討することになると考えられます。

 

最後に

MBO新ルールは、従前の実務上の取り扱いをトレースするものもありますが、従前よりも踏み込んだ開示を求めるものがあるため、留意が必要です。金融庁でも2025年3月14日付けで令和6年金融商品取引法等改正に係る政令・内閣府令案等が公表され、公開買付届出書の「買付け等の目的」欄の記載事項が拡充されています。このように公開買付けにおける開示の充実化を求める流れはより強くなっていくものと考えられ、今後もその動向に引き続き留意が必要です。

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[1] 財務諸表等規則8条17項4号に規定するその他の関係会社をいい、対象会社を関連会社とする会社等が該当します。
[2] 公開買付けに対して意見表明を行うことや株式交換等を行うこと（上場廃止となることが見込まれる場合に限られます。）等を東証は想定しているとのことです。
[3] 2024年4月1日から2025年3月31日までに提出された公開買付届出書において買付予定数の上限がない旨記載された公開買付け（いわゆる全部取得を目的とする公開買付け）96件の全件において、特別委員会（又は独立委員会）が設置されています（公表された公開買付届出書に基づき筆者が確認）。
[4] 公正M&A指針において、「一般株主とは、対象会社の株主のうち、買収者および当該Ｍ＆Ａに関して買収者と重要な利害関係を共通にする株主を除いた者をいう。」とされています（公正M&A指針5頁）。
[5] 公開買付けにおいて買付資金を金融機関から借り入れる場合に、当該借入の前提条件として「対象会社の意思決定及び遂行にあたり、公正M&A指針の趣旨が実務上可能な限り尊重されていること」が含まれる場合もあります。
[6] 検討すべき観点として、①買収者との協議・交渉の過程、②株式価値算定書およびその前提とした財務予測・前提条件等の合理性、③過去の市場株価・同種案件に対するプレミアム水準の合理性、④その他（買収者による過去の株式取得価格など）が挙げられています
[7] 東証「会社情報適時開示ガイドブック（2025年4月版）」146頁。
[8] その他の関係会社等による公開買付けに対して意見表明を行うこと及びその他の関係会社等が関連する株式交換等を決定する場合（上場廃止となることが見込まれる場合に限ります。）等を東証は想定しているとのことです。
[9] 財務予測期間の設定に関する考え方及び財務予測の前提となる考え方（事業内容や事業環境等についてどのような前提を置いているか、フリー・キャッシュ・フロー（FCF）に大幅な増減がある場合にはその要因、M&A以前に公表された財務予測と大きく異なる財務予測を用いる場合にはその理由）についての開示が追加で要求されています。なお、2025年2月18日開催の第20回市場区分の見直しに関するフォローアップ会議の資料では、財務予測の具体的な数値として成長率を追加される旨記載されていましたが（東証上場部「MBO・支配株主による完全子会社化に関する企業行動規範の見直し」（2025年2月18日））、同年4月14日付の公表資料からは成長率の記載はなくなっています。
[10] 割引率の「種類」の開示が追加的に求められることになり、小規模リスク・プレミアムの考慮等の特殊な前提条件がある場合には、その内容と根拠の開示が必要になります。
[11] 継続価値の具体的な数値（レンジ可）及び継続価値の算定に用いたパラメータの設定に関する考え方の開示が追加で求められ、最終事業年度の一時的な支出は考慮しないよう調整を行っている等の特殊な前提条件がある場合には、その内容の開示が求められます。
[12] 個別資産の算定上の取扱い（事業資産と非事業資産の切り分けについての考え方など）の開示が算定において重要性を有する場合に限り追加的に求められます。
[13] 公正M&A指針では取引条件の「妥当性」という表現がなされていますが、MBO新ルールでは取引条件の「公正性」とされています。
[14] 東京地決令和5年3月23日金法2230号59頁。
[15] ①特別委員会の設置、②外部専門家の専門的助言等、③マーケット・チェック、④マジョリティ・オブ・マイノリティ条件、⑤強圧性の排除、⑥情報開示。
[16] 資本資産評価モデル（CAPM）で説明できない超過収益率のうち、企業規模に起因する部分を調整するための追加的なプレミアムなどと説明されます（株式会社プルータス・コンサルティング編『企業価値評価の実務Q&A（第4版）』334頁〔岩佐秀典、野口真人〕（中央経済社、2018年）参照）。
[17] 公正M&A指針44頁。