はじめに

弁護士の彈塚寛之です。
2016年に当事務所での勤務を開始して以降、スタートアップ投資の実務に携わり、また、2022年～2024年の留学期間中には、米国のベンチャーキャピタルで勤務する経験も得ました。本ブログは、そのような経験を通じて生まれた視点を発信する目的で執筆するものです。

さて、スタートアップに投資をする際に、いわゆる「デューデリジェンス」と呼ばれるプロセスが検討されることがあります。
デューデリジェンスとは、投資や買収に際して、対象となる企業の価値やリスクを調査・分析するプロセスです。大型の案件においては、投資者・買収者側で各種専門家をリテインし、対象企業から資料や情報の提供を受けて、ビジネス・財務・税務・法務・労務等の観点から対象企業を隅々まで調べ尽くすことも多く、一般的には非常に重たいプロセスであるという印象があるかもしれません。
しかし、実際には、どのような粒度やスコープでデューデリジェンスを実施するかはケースバイケースであり、常に重たいプロセスになるわけではありません。スタートアップに投資する際には、投資担当者が基礎的な情報収集のみ行って、主にビジネス上のリスクを分析した上で投資判断に至ることもありますが、これもデューデリジェンスの一種と言えます。

さて、どのようにデューデリジェンスを実施するにしても、重要なのは、「なぜそのような方針でデューデリジェンスを行うのか」に合理的な根拠を持つことです。
特に初期のスタートアップに投資する場合、デューデリジェンスの方針として、「スタートアップだから重要な点に絞って調査することで良い」などと議論されることがあります。この議論は、初期のスタートアップは社歴も浅く、人員も少なく、資本や財務的な状況も比較的シンプルである一方、デューデリジェンスに対応できる人的リソースが十分でないため、大掛かりなデューデリジェンスを実施することは非効率であるという問題意識が背景にあります。
この方針自体は理にかなっていますし、個人的にも全く異論はないところですが、「ではどのような点を重点的に調査するか」というもう一歩進んだ議論する際に、あまり本質的な検討を経ることなくスコープが限定されているケースも多い印象です。

そこで、本ブログでは、スタートアップ投資の際のデューデリジェンスにおいて、そのスコープをどのように検討することが考えられるのか、スタートアップの資金調達モデルを踏まえて一考してみたいと思います。

スタートアップの資金調達モデル

一般的に、スタートアップへの投資はハイリスク・ハイリターンであると考えられています。
なぜなら、スタートアップとは、市場が確立されており競合が多数存在する既存領域でビジネスを行うのではなく、新規領域でのプロダクト開発や市場開拓に挑戦し、奏功した場合には市場で圧倒的な優位を獲得できるようなビジネスモデルを指向していることが多いためです。新規領域に挑戦しているがゆえ、そもそも技術的にプロダクトを完成させることができるのか、本当にその領域に十分な市場が存在するのかといった様々な不確定要素やリスクを抱えている一方、これらの仮説をクリアできた場合には強力な競争優位性を築けるというのが、（やや教科書的ですが）スタートアップの理想的なビジネスモデルと言えるでしょう。

もっとも、例えばプロダクトが未完成の初期の段階で、エグジットまでの必要資金が一度に出資されることは通常ありません。
多くの場合、出資者側の投資リスクを最低限コントロールするため、スタートアップへの投資は、その事業フェーズごとに段階的に行われます。すなわち、スタートアップのフェーズを数年ごとに区切った上で、まずは次のフェーズに進むための資金（＝数年分の運転資金）を出資し、数年後に想定どおり次のフェーズまで成長した場合には、また新たに投資するという具合です。
結果として、スタートアップは、出資者から資金を調達するタイミングで事業フェーズが変わり、一定期間ごとに出資者からの審査を受けながら、非連続的な成長を遂げることになります。

このモデルを前提にすると、スタートアップは、資金調達を経て事業フェーズを進めるごとに、当初の不確定要素やリスクを一つずつクリアしていっていると見ることもできます。
例えば、シード期にプロダクト開発をしていたスタートアップが、開発に成功したことにより次の資金調達を行い、アーリー期では開発したプロダクトを市場に売り出すという展開を想像してみます。この場合、シード期には、「そもそもプロダクトが完成するのか」という技術面でのリスクと、「市場が存在するのか」という事業面でのリスクが併存していましたが、アーリー期では、技術面のリスクは一定解消されていることになります。だからこそ、順調に成長しているスタートアップにおいては、資金調達のラウンドが進むごとに、バリュエーションが階段式に上がっていくことにも繋がります。
これを投資家の側から見ると、どの資金調達ラウンドで出資するのかによって、「不確定要素やリスクのうち、どれは受け入れており、どれは一定解消されていることを前提とするか」が異なることになります。そうすると、投資に当たりデューデリジェンスを行う際には、「一定解消されていることが前提」となる部分について特に重点的な調査を行い、本当に解消しているのか確認することで、投資リスクをコントロールすることが重要になります。

このように考えると、投資時点におけるスタートアップのフェーズを意識し、「ビジネスが成功するまでの不確定要素やリスクのうち、どの部分は一定解消されており、どの部分は今後解消に向けてチャレンジしていくのか」という視点をクリアにすることで、デューデリジェンスのスコープを検討しやすくなるかもしれません。
以下では、法務デューデリジェンスに絞って、この考え方の実践的な例をいくつか挙げてみたいと思います。

 

資本構成や経営体制について

まだプロダクト開発も完了していないスタートアップに投資する場合、「そもそもプロダクトが完成するのか」、「市場が存在するのか」という不確定要素やリスクについては、今後チャレンジしていくことが前提となります。
他方、これから開発や市場開拓に取り組んでいく前提として、創業者等のキーパーソンがきちんとスタートアップの事業にコミットできる体制が構築されているか、という点の確認は重要です。極端な例として、「実は創業者以外の者がスタートアップの株式の大半を保有していた」という場合、創業者は適切なインセンティブを持ってスタートアップの事業にコミットできない可能性がありますが、出資者としてそのようなリスクは受け入れていないはずです。
そのため、この段階でのデューデリジェンスとしては、スタートアップの資本構成、株式や新株予約権の発行状況や手続の適法性、コアメンバーの兼職・兼任状況、非協力的な株主や役員の有無、などが特に重要な確認事項になります。

 

知的財産について

プロダクトの初期開発が完了し、これから市場を探索するフェーズのスタートアップに投資する場合、「そもそもプロダクトが完成するのか」という技術面での不確定要素やリスクは一定解消されていることが前提になります。
そのため、この段階でのデューデリジェンスとしては、「プロダクトの開発過程に問題がなかったか」という点もスコープに含めた上で、今後の市場の探索に問題なくチャレンジできるのか確認するべきです。特にプロダクトの技術的な価値が高い場合には、プロダクトに関する知的財産権がきちんと処理されていることを確認する必要があり、知的財産権の発生・保有状況、開発に関わったメンバーに適用される社内規程、開発工程の一部を外部に委託した場合には委託先との契約内容、などが特に重要な確認事項になります。

 

顧客との契約について

さらに進んで、一部の初期顧客との間のPOC等を経てある程度のPMFが確認でき、これから本格的に市場開拓（販路拡大）に挑戦するというフェーズのスタートアップに投資する場合、「市場が存在するか」という不確定要素やリスクは一定解消されていることが前提になります。
そのため、この段階でのデューデリジェンスとしては、「PMFの過程に問題がなかったか」という点もスコープに含めた上で、今後の販路拡大に問題なくチャレンジできるのか確認すべきです。具体的には、重要度の高い顧客との契約がどの程度安定しているのか、POCの過程で顧客から事業拡大の支障になり得る義務や制限を負わされていないか、初期顧客との間でトラブルが生じていないか、などの契約関係・取引状況も重要な確認事項になります。

 

おわりに

以上で挙げた例以外にも、業種によっては、例えば許認可の取得状況や規制法の適用関係の確認が重要になることもあります。また、特に事業会社がスタートアップ投資を行う場合には、投資先におけるインシデントが自社のレピュテーションリスクに繋がる可能性も踏まえ、コンプライアンスの遵守や労務管理の状況もスコープに含めてデューデリジェンスを実施すべき場合もあります。
このように、最終的にはケースバイケースでの検討が必要になりますが、投資時点でのスタートアップのフェーズを意識し、どの部分のリスクをとった投資であるのかという視点とリンクさせると、デューデリジェンスのスコープを検討する際の解像度が上がるのではないかと考えます。
本ブログが、検討の一助になれば幸いです。

以上